要使流入股市的资金真正支持实体经济，就得在沪深股市推进一系列重大制度改革。在健全的股市发行制度下，企业能从股市获得的资金会更多、更为便利，实体自然发展了。如果企业能按注册制要求获得融资，以此来增加投资，促进企业发展，那么股市的资金流入这些企业当然是支持实体经济了。此外，还需让价值投资或中长期投资大行其道，而不是短期投机、市场一味追逐热点、追逐政策的短期利益。

　　央行行长周小川上周在两会记者会上说，有观点认为银行体系流出来的资金不应进入股市，好像进入股市就不是支持实体经济了，他不赞成这个观点。按他的意思，资金流入股市也是支持实体经济。此论一出，立即引起了市场极大反响，不少网站财经头条，都是“周小川行长认为资金流入股市是支持实体经济”。可见，至少舆论认为，管理层对股市的看法与以往相比发生了巨大变化，这种观念的变化也意味着支持沪深股市发展与繁荣的一波新政策将出台。由此推论，今年沪深股市的重大改革，不仅是IPO实行注册制，还在于为今后进入股市的资金大开绿灯。所以，不少人认为沪深股市真正的春天已经到来。

　　其实，对周小川行长的这番言论，不应过度解读，因为，同一句话，在不同的背景条件下，含义会有很大的不同。现在的问题核心在于，资金如何流入股市才能支持实体经济，才能让股市真正繁荣与发展。比如，对于美国的金融体系及融资结构来说，资金流入股市就是支持实体经济，是有利于实体经济发展的。为何2008年金融危机之后美联储采取了一波又一波的QE，从央行体系释放出资金近4万亿美元(美联储资产负债表由2006年底9037亿美元到2014年底4.5万亿美元)，目的就在于以此来压低金融市场长短期利率，进而刺激股市，达到刺激实体经济增长之目的。QE政策能发挥这样的功效，主要在于美国金融市场的融资结构使然。

　　目前，美国债券市场规模是GDP的2.2倍，是美国股市总市值的1.7倍，是美国银行业总资产的2.3倍。因此，对于美国企业来说，股市及债券市场是其主要的融资渠道，这两个渠道占整个企业的融资比重在70%以上。在这样的市场结构下，如果股市及债市繁荣了，市场融资成本降低了，那么美国企业融资就便利及方便了。所以，当美联储的量宽资金流入股市时，就是对美国实体经济的直接支持。相对而言，银行业是美国三大融资渠道中最小的，加上金融危机后银行开始去杠杆化，美国企业对银行的信贷需求就很有限了。美联储通过QE将货币流入银行体系，最后银行又通过超额存款准备金回到美联储户口。可以看到，2008年美国金融危机之后，美国股市是量宽政策最大的受益者，不仅道琼斯指数从6000多点一路上涨到18000多点，标准普尔指数从666点上涨到2100多点，而且美国的实体经济也在这过程中由于低融资成本而得到快速发展。比如，“美国制造”的回归、页岩气产业兴起、智能手机及互联网的革命等等。

　　我国的金融体系及企业融资结构与美国有很大不同。我国银行业是企业或实体经济主要的融资渠道。2013年，我国银行业的总资产是GDP的2.6倍，是股市总市值的6.3倍、是债券市场的6.1倍。而在2014年的16.5万亿社会融资总规模中，银行信贷融资所占的比重为79.1%，股市及债券市场融资所占的比重只有17.3%(2003年股市的融资还不足10%)。在这样的融资结构下，如果央行体系流出的资金不是通过银行体系贷款给企业，而是流入了股市，那么这不仅在于惠及企业十分有限，而且在一个容纳十分小的股市，如果大量的资金流入，一定会把股市泡沫吹大。在这种情况下，流入股市的资金支持实体经济是十分有限的。

　　还有，除了我国股市及债市不是企业的主要融资渠道之外，我国股票发行制度与欧美发达国家也存在着巨大的差异。美国股市发行制度采取的是注册制，只要企业达到了上市标准，随时都可上市融资。企业上市的价格完全由市场来决定。优质企业卖高价，普通企业卖平价，各得其所。

　　但是，沪深股市到目前为止还是采取核准制。多年的经历证明，在核准制下，尽管企业上市在一定程度上有利于实体经济发展，是支持了实体经济，但企业上市并非易事。而有的上市公司融到大量的资金后，并没有进入实体经济，而成了各种以钱生钱工具的根源。在这种情况下，资金流入股市是不可能支持实体经济的。更何况能从股市上市融资的企业少之又少。即使是大量资金流入股市，对实体经济支持亦十分有限。

　　所以，现在的问题并非是“资金流入股市是支持实体经济”，而是“资金如何流入股市才能支持实体经济”。所以，今年全国两会后的中国资本市场最为重要的制度改革，就是由股市发行的核准制转为注册制。这一制度改革不仅在于如何减少政府对股市的管制及干预，更在于为企业开辟更为便利的降低融资成本的渠道。如果企业能按注册制要求获得融资，以此来增加企业投资，促进企业发展，那么股市的资金流入这些企业当然是支持实体经济了。在一种健全的股市发行制度下，企业能从股市获得的资金会更多、更为便利，实体自然发展了。

　　当然，资金流入股市是支持实体经济，还需让价值投资或中长期投资大行其道，而不是短期投机盛行。美国纽约大学商学院卡彭特教授最近的研究成果显示，作为衡量未来企业利润的指标，中国股票价格反映企业利润的准确度可与美国股市相媲美。2014年尤其明显。比如主要投资于高铁等基础设施项目的Flexifund A股基金，2014年投资回报率达65%。还有，2014年A股收益率最好的投资，是大型银行股、券商股及国企股。如果说，中国股市是价值投资大行其道并成了最好的盈利模式，那么资金流入股市当然是支持实体经济了。但是，目前沪深股市投机型散户仍占绝大多数，他们追逐热点、追逐政策的短期利益，更易形成短期炒作。这个局面不改变，资金流入股市是无法支持实体经济的。所以，股票发行实行注册制后，监管层要通过新的市场规则把投资者往这个方向引。

　　一言以蔽之，要使流入股市的资金真正支持实体经济，就得在沪深股市推进一系列重大制度改革。

　　(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)