高杠杆不仅导致企业融资的成本上升，社会资金周转率下降，在去产能的背景下，极易引发系统性金融风险 笔者认为，与世界其他主要国家相比较，我国居民部门杠杆率偏低，政府部门杠杆率适中，而非金融企业的杠杆率明显过高。高杠杆不仅导致企业融资的成本上升，社会资金周转率下降，在去产能的背景下，极易引发系统性金融风险。根据银监会统计，2015年末我国商业银行不良贷款额达1.25万亿元，较2014年末增加近50%；不良贷款率1.65%，上升0.43个百分点。在供给侧结构性改革的大背景下，去杠杆一定要按照市场化的方式，综合运用杠杆转移、增加资本、债转股、发展混合所有制经济等多种手段，协同推进去产能、去库存、降成本和补短板，守住不发生系统性金融风险的底线。
一、我国经济杠杆率的现状 经济杠杆是指以较小的自有资金，利用财务方法和金融工具支配和撬动大量资金，用以投资和经营的模式与手段，是一种“以小搏大”的资金运用机制。杠杆率是指经济主体通过负债实现以较少的资本金控制较大的资产规模，统计上一般常见衡量杠杆化程度的指标包括股权与负债之比、股东权益与资产之比、负债与资产之比。经济杠杆率过高是我国经济进入新常态之后，面临的一个主要风险和问题。去杠杆是供给侧结构性改革的重要内容。
一个国家的总债务包括三个部分：居民债务、企业债务和各级政府债务。其中企业债务又包括金融企业债务和非金融企业债务。据中国建投研究院统计，2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，我国政府杠杆率、金融机构杠杆率不算高，还处于一个可控的范围之内，我国居民杠杆率不超过13%，处于较低水平。但2008年之后，随着我国经济政策加杠杆的倾向性，我国各部门杠杆率都有了大幅度的增长，非金融企业的高债务杠杆率尤为明显。 据笔者统计，我国金融机构杠杆率由2008年的13%上升为2015年的19.6%，上升了7.1个百分点；政府部门杠杆率由2008年的35%升至56.5%，上升了17.4个百分点；非金融企业部门杠杆率由2008年的98%上升至2015 年的143.5%，上升了45.5个百分点。进一步研究发现，我国国有企业明资产负债率明显偏高，其杠杆率也显著高于工业企业平均值。我国居民部门杠杆率则由2008年的18.2%上升至2014年的40%，上升了17.8个百分点，但与我国其他部门杠杆率相比较，居民杠杆率还算较低，上升幅度还算较小。
根据审计署发布的《全国政府性债务审计结果》，截止到2015 年末，我国地方政府债务总共为26.41 万亿元，而2010 年末地方政府或有债务为11.4万亿元。加总政府、居民、非金融企业和金融企业四部门的债务，截止到2015 年末，我国经济整体债务规模为176.5 万亿元，全社会杠杆率为260.8%，较2008年相比增长了127.8%。需要特别引起重视的是，金融危机之后我国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008年-2015年期间猛增了82.8%，《2015年国家资产负债表》显示，2015年末我国实体经济杠杆率已达239.8%。
二、经济高杠杆率的风险隐患
1.造成资金浪费，资源配置低效
近年来，我国固定资产投资完成额呈下降趋势。究其原因，主要是经济增速放缓，企业规模扩张速度下降所致。而企业的高杠杆率是一个不可忽视的因素。高财务杠杆状态下，企业融资的成本上升，融资难度加大，资金周转率下降，在经济放缓，产品价格下降的条件下，企业经营效率大幅下降，甚至形成过剩产能。这也导致了大量资金被挤压在社会低效甚至是无效部门。企业生产以及商品的运转都没有达到帕累托最优状态，造成整个社会净福利的减少。 由于经济杠杆率不断攀升，导致我国信贷过度增长，M2增速长期快于名义GDP增速，反而使货币流通速度V=PY/M 的增速长期处于负值区间，2009年更是由于4万亿元天量投资，致使当年货币流通速度下降了15.0%，是有记录以来的最低值。货币流通速度的下降意味着资金使用效率下降，资金不断流向低效部门并沉淀下来，导致货币政策传导效率减弱。由于高杠杆企业现金流无法覆盖借贷成本，积累的债务信用风险不断攀升。
2.影响企业经营绩效，增大违约风险
企业的杠杆率持续走高，会使企业的财务成本不断增加，反而会弱化企业的投资能力，对企业长期可持续盈利能力带来较大负面影响。另外，过高的杠杆率可能会使企业面临债务陷阱，并由此引发“债务-通缩”现象的发生，偿债成本不断挤占经济再发展资金，使得企业的违约风险不断加大，甚至会使企业陷入破产。不仅如此，市场主体资产价格会随着经济周期变动出现较大波动，从而产生“金融加速器”机制。在这种机制下，经济处于景气周期时，企业较高的资产净值对投资有正面影响，可以提供更多抵押品来减少外部融资成本，在繁荣阶段放大对经济的刺激作用；而经济陷入低迷时，随着资产价格下降，企业资产净值下跌也会放大违约风险。
3.高负债绑架银行，增加去产能难度
我国杠杆率高的企业主要是煤炭、钢铁、房地产等加杠杆比较严重但产能明显过剩的行业。以煤炭行业为例，据中国煤炭工业协会数据显示，2015年大型煤炭企业亏损面超过90%，行业利润总额仅441亿元，是2011年的十分之一，而负债总额则同比增长10.4%至3.68万亿元，90家大型煤炭企业负债总额高达3.2万亿元。这部分企业大多都是依靠政府信用背书获取银行存款，当然这部分企业也承担着参与社会公益事业、保障民生、推动社会发展的社会责任。除此之外，这部分企业还要养活大量在编员工以及退休工人。
4.银行不良资产上升，金融风险不断累积
据银监会统计，2015年末我国商业银行不良贷款额达12482.75亿元，较2014年末增加48.61%；不良贷款率1.65%，上升0.43个百分点。2015年18家上市银行累计核销及转让不良贷款3861亿元，为2014年的1.67倍。这只是银行部门自己的统计数据。一些机构认为，中国银行业的不良资产肯定高于银行自己公布的数据。在经济下行压力持续增加的情况，一旦资产价格下跌引致资金链断裂，债务风险将会被迅速放大并释放，很可能会引发系统性的危机。
5.债务环环相扣，极易引发系统性风险 据
笔者分析，当前我国人均GDP水平这大致相当于上世纪70年代初的美国、上世纪70年代中期的德国的人均GDP水平。而在此发展阶段上，美国政府债务率为35%，德国政府债务率为10%。截止到2015年底，中国债务总量达到GDP的260.8%，仅略低于日本1991年的债务，逼近美国金融危机前夕债务水平的369%。其中，非金融企业部门债务杠杆率达143.5%，高于同阶段美国、日本、德国的非金融企业部门杠杆率。随着金融体系的不断发展，资本市场、金融市场以及实体经济之间的关系越来越紧密，从而使杠杆风险传递甚至扩大有了更多的渠道。 企业之间的债务链往往是环环相扣的。债务过高的债务水平，不仅会加大企业的财务负担，也会加大产能过剩风险、加剧经济金融体系的脆弱性。如果未来经济持续下行，部分债务负担过重、盈利能力较差的企业或将面临资金链断裂的风险。我国企业之间的担保和互保较多，当担保链的某一环节出现问题时，整个担保链上的企业风险均会上升。同时，风险也会沿着债务链条向其他企业和银行转移。随着风险在银行体系中不断积聚，一旦杠杆率过高在某一单个市场或者整个市场中引发风险暴露，将会引起系统性风险。
三、“去杠杠”的政策建议
我国企业高杠杆率的形成原因是很复杂的，但主要原因还是受到传统计划经济体制的影响，没有理顺企业和政府、企业和市场之间的关系。因此，我们在去杠杆的过程中一定要按照市场化的方式进行。同时要积极稳妥地处理好不同主体间加杠杆、去杠杆的倾向，以稳定市场环境，保持经济增长平稳持续。在去杠杆和杠杆转移的过程中，还要做好相关风险监测，防止因操之过急而引起系统性和区域性金融风险。在当前供给侧改革的大背景下，去杠杆也必须协同推进去产能、去库存、降成本和补短板，密切关注债务风险的转移和爆发，加强监管和协调，守住不发生系统性金融风险的底线。
1.推动杠杆在不同主体之间转移
杠杆是可以在不同主体之间进行转移的。与发达国家相比，我国政府部门的杠杆率偏低，仍有较大加杠杆的空间。政府适当加一点杠杆，有助于支持实体经济企业去杠杆，实现稳增长、调结构和去杠杆的平衡。将企业的部分杠杆转移至政府以后，一方面政府可以自留债务；另一方面，政府可以通过积极的财政政策引导资金帮助企业去杠杆。政府加杠杆不仅有利于企业去杠杆，还有利于保持经济稳定增长。当经济实现稳步增长、企业活力有所恢复，高杠杆问题也将会迎刃而解，同时政府财政收入的增加将可以弥补之前的赤字。另外，我国居民储蓄率较高，而居民个人贷款余额较低，为发达国家的一半，因此，也可以考虑将企业部门的部分杠杆转移给居民。通过鼓励和推动消费信贷的发展，以及培育旅游、养老、文化娱乐等新型消费热点，也可以成为新的经济增长点。 2.实施第二轮国有企业债转股 降低企业杠杆率，可以采用减小分子债务的办法，也可以采用扩大分母资本金的办法，而债转股可以从两个方面使问题得到缓解。公司债权人将其对公司享有的合法债权转为出资，这样将原有的资金借贷关系变成了无需还本的股权投资关系，既减少了债务，又扩大了企业资本金。实施债转股既不会导致欠债企业资金链中断，又能够保证企业经营管理的稳定，是一种成本比较小的债务重组方案，具有一箭双雕的功效。债转股以后，企业会减轻自身债务负担，降低财务杠杆率，并获得新的融资，用时间换取了发展空间。债权方会成为企业的阶段性股东，可依法行使股东股利，参与公司重大事务决策，通过分红、回购等逐步收回资金，盘活原有不良资产。此外，债转股触及企业的产权制度，还可推动企业尽早建立新的经营机制。但债转股的推进一定要按市场化的方式进行。
3.推进僵尸企业破产或重整 既然中国高杠杆率的问题主要集中在非金融企业，特别是在产能过剩的国有企业，其实很多已经变成了僵尸企业，它们的杠杆率高、利息备付率低。因此，去杠杆政策就应该努力把他们的债务降下来。政府持续对“僵尸企业”输血，僵尸企业就会占用越来越多的金融资源，导致资金持续被挤压在低效甚至无效部门，造成金融不支持实体经济反而加重实体经济杠杆率走高的现象。关闭僵尸企业就可能明显降低企业部门的负债率，其实也是降低杠杆率的分子的一条重要途径。对于僵尸企业的债务处理方法还有一种就是债务重组或债务减记。这种方式去杠杆速度最快，但可能会损害政府信用，甚至会导致货币危机。另外，中国的国有企业都有政府隐性担保，国有企业大规模减记债务，会影响到政府信用。故政府只可能在有限条件下采取这种方式去杠杆。
4.深化国有企业混合所有制改革
发展混合所有制经济，允许更多的国有经济和其他所有制经济通过参股、控股或并购等多种形式发展为混合所有制经济，实现股权多元化或股权社会化，这样可以扩大国有企业的资本来源，降低国有企业的债务比重。与此同时，发展混合所有制经济，实现国有企业产权多元化，有利于进一步完善公司法人治理结构，提升国有企业的经营绩效。实施混合所有制改革之后，国有企业将会有更多的资本金作为生产所必需的投入，企业的融资渠道也会丰富，国有企业不再仅依赖于银行贷款，国有企业杠杆率逐步下降。随着资本公积的积累，企业对于自身债务担负将会越来越低，银行的不良贷款余额、次级或者类次级不良贷款余额也会随之降低，其货币造血功能也会提升，对国有企业的信用评级也会随之提高，进一步降低了企业的杠杆率，这便形成了一个去杠杆的良性循环。
5.加快发展多层次的资本市场
扩大直接融资比例是满足市场主体多元化的金融需求、降低企业融资成本和杠杆率的有效手段，也是我国金融体制改革的方向。要加快发展和完善多层次的资本市场，鼓励建立市场化的企业资本金补充机制。在企业自身盈利能力下降时，使企业能通过权益融资、股权转让等多种方式补充资本金，逐步将债务融资转化为权益融资，达到降低企业杠杆率的效果。要大力发展股票市场，充分利用好“IPO融资”“定向增发”“公开增发”等较为熟识的直接融资方式的同时，完善投资者保护机制，引导保险、储蓄等各路资金入市投资。完善相关政策和制度，提升发行上市审核效率，优化再融资审核流程，降低创业板首发和再融资门槛，推动股票发行核准制逐步向注册制过渡。完善并购重组配套融资政策，丰富融资方式，为企业上市融资提供一个高效的市场环境。
（作者系中国建投研究院副秘书长、高级研究员）
