摘要：大规模的投入扩张政策，本身就导致了政策的空间收缩。但同时导致了生产率的下降，杠杆率的上升。这样的三角很难走出去，很难化解，这是中国现在碰到的一个问题。
北京大学国家发展研究院副院长、中国人民银行货币政策委员会委员黄益平教授近日在人文经济讲座作了题为“中国的高杠杆困境”的主题演讲。
人文经济讲座是由人文经济学会主办，由北京大学国家发展研究院和搜狐财经联合主办。
黄益平介绍说，2009年两位美国经济学家莱因哈特、罗格夫出版的《这次不一样》一书，对过去人类历史上800年的各种金融危机，做了梳理归纳和分析，最后得出一个基本结论，就是钱借多了、杠杆率高了最后是要出问题的，无一例外。 国际清算银行BIS做了一个报告，提出了风险铁三角一说，指生产率下降，杠杆率上升和政策空间收缩三方面同时存在。中国可能也出现了这种所谓的风险铁三角。因为大规模的投入扩张政策，本身就导致了政策的空间收缩。但同时导致了生产率的下降，杠杆率的上升。这样的三角很难走出去，很难化解，这是中国现在碰到的一个问题。具体来看。
首先，资本投入的效率在下降。2007年中国每生产一个新的单位GDP，需要3.5个单位的资本投入。到了2015年需要5.9个单位的资本投入。边际资本产出率简单说就是每生产一个单位新的GDP，需要多少个新单位的资本投入。
其次，政府一直在担心金融不支持实体经济增长。金融投入很多，货币在增长，信贷在增长，经济增长、效益却比过去弱很多。黄益平觉得这两个故事是一致的。因为产出效率下降了，同样的100块钱的资本投入下去，产出就没有那么明显了。
黄益平认为，如果杠杆率这个因素能够化解的话，杠杆率和政策空间这两个因素在一定程度上可以得到缓解。但是，从现有研究来看，杠杆率的指标还是得往上走。这引出一个问题，就是目前的政策都不太成功。压杠杆其实不是那么容易的，压不好有的时候也能压出大问题。
杠杆率简单说就是在微观经济主体的资产负债表上，负债和资产之间的一个相对的比例。可以是资产负债比，也可能是资产权益比（负债资本的比例）。
黄益平根据数据分析，认为，企业的杠杆率涨得很快，地方政府的负债率也增长非常快，中央政府基本上没有什么太大的变化，居民部门杠杆率增长的态势很明显，目前中国居民的杠杆率并不低，是和当前发展水平相对应的。 在2008年以前，国企和非国企的杠杆率，大体是在同方向的移动。2008年以后，国企的杠杆率不断地上升，非国企杠杆率不断下降。
而黄益平的研究发现，民企加杠杆对增长有作用，国企加杠杆对增长不明显。民营经济比重比较高的省份，杠杆率对经济增长的促进作用是很明显的。民营经济加杠杆对经济增长的贡献比较重要，或者比较显著。无论是看生产率还是看利润率，都要优于国企的财务表现。但恰恰我们在过去看到的是，国企的杠杆率在上升，非国企的杠杆率在下降。所以有的学者说，好杠杆在下降，坏杠杆在上升。起码从平均意义上来说是这样的。
中国去杠杆是在非国企部门，这到底是政策有意为之还是其他的因素造成的？为什么国企的杠杆率在上升，非国企的杠杆率在下降这样的一个现象，是什么因素导致这样的结果？政府花了很多钱，那为什么没有让民企的杠杆率也上升呢？或者起码没有让民企的杠杆率稳定在那，而让它反而下降了，是什么因素导致这样一种分化？
黄益平猜测，在经济不确定性大幅度上升的时候民企和国企的应对策略是不一样的。不同的企业面对同样的一个事件，他的反应有可能是不一样的。所以无论是从借钱这一方来看，还是从贷钱的这一方来看，在经济不确定性上升的时候，我们会看到这两类企业的杠杆率变化的方向不一样。
黄益平从体制上分析，中国在过去改革期间，其实是有三个双轨制。而这三轨制对国企的杠杆率的增加都是一以贯之的支持。
第一个双轨制就是在改革开放刚刚开始的时候，国企和非国企的双轨制。把国保留了，给民企、给市场经济更大的扩张的空间，又叫渐近的改革。其实就是在改革的过程当中，没有人直接受到利益的伤害。从过去几十年的状况来看，应该说支持稳步的增长还是有效果的。
第二个双轨制，就是把产品市场都放开，要素市场严重扭曲。今天在中国经济当中，这个现象还是很明显的。所有的产品，农产品、服务业的产品、制造业的产品，价格基本上都放开了。而投入品的这个市场，从金融到土地，到劳动力到能源，到水资源，凡是能用于生产的投入品市场，政府干预很明显，一是分配的干预，一是价格的干预。 对于要素市场的扭曲或者干预，形成的第二个双轨制，其实是为了支持第一个双轨制的运行。就是要保留国企，不想让所有的国企一下子全部消失。
第三个双轨制，是正轨金融机构和非正轨金融机构。今天中国的金融机构五花八门，包罗万象，国外有的我们几乎都有了。市场规模也都很大了，总信贷、M2、全世界都已是最高的之一了。股票市场、债券市场，我们自己觉得相对不发达，在世界范围来看，规模不算小了，四大国有商业银行在全世界都能排得上前十名。但是金融市场的市场机制没有真正发挥作用，导致了一个直接的结果就是，绝大部分企业和个人都没有得到很好的金融服务。所以金融市场规模很大与金融服务供应不足并存。中小企业贷款难、融资难、融资贵这个问题说了多少年也没有特别明显的改善。很多老百姓，尤其是低收入的老百姓，没有从传统行业得到很好的金融服务。金融行业的正规部门像银行、股票市场、债券市场，在相当程度上受到政府干预。所以在这个市场之外，结果又产生了另外一个市场，非正规市场，类似于温州的民间借贷，引资银行，或者是互联网金融。
当然它会导致一些后果，经济效率比较低。边际资本产出率为什么在上升？因为效率低的企业在借越来越多的债，效率高的企业在借越来越少的债。这样的形势，对于经济的未来的发展前景，我们是不是会有一些担忧？
所以，今天中国经济碰到的最大的结构性的挑战是新旧产业的更替。中国其实过去有很庞大的制造业，支持了中国经济每年几乎10%的增长。但是现在很不好的一个消息就是，几乎所有的这些产业今天都没有竞争力了。
