文 / 中国（深圳）综合开发研究院城市化研究所研究员 韦福雷□ 债转股是去杠杆的有效方式，运用得当能够为供给侧改革提供有力的支撑。□ 鉴于上一轮的债转股的经验教训，本轮债转股方案落地前，众多专家学者展开了广泛讨论，多数支持通过市场化的方式开展债转股。□ 本轮债转股已经明确了按照法治化、市场化方式有序开展债转股。在实施过程中能否真正坚持市场化操作是本轮债转股成败的关键。在非金融企业部门杠杆率高企和供给侧改革的背景下，债转股成为今年的热门话题。3月份李克强总理在博鳌亚洲论坛年会上提到要探索用市场化的办法进行债转股，逐步降低企业杠杆率。而5月份权威人士又指出“不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组”，给债转股泼了一瓢冷水。但是，10月10日国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下文简称《指导意见》），标志着时隔17年债转股再次启动。年初至今，众多专家学者针对债转股展开了广泛讨论，多数支持通过市场化的方式开展债转股，《指导意见》也充分体现了这一理念。
上世纪90年代末，众多国有企业经营不善陷入债务困境，导致商业银行不良贷款比例高达39%。为了盘活银行不良资产化解金融风险、推动国有企业解困、促进国有企业经营机制改革，1999年由政府主导实施了我国第一轮债转股。政府成立了四大资产管理公司，对580家企业实施债转股，金额高达4050亿元。随后，恰逢中国经济进入长达10余年的繁荣期，很多企业由于债转股而转危为安，经营重新步入正轨。但是，回顾上一轮债转股，仍然有许多教训值得我们深思。（1）政府主导，不符合市场规律。实施债转股的企业由国家经贸委筛选，资产管理公司按照账面原值收购银行不良贷款。在实施过程中政府干预过度，导致债转股沦为很多僵尸企业的“免费午餐”。（2）债转股并没有实质性推动国企改革。债转股只是解了国有企业的一时之危，其管理体制机制、治理结构并没有发生本质改善。经济进入下行期后，众多经历过债转股的钢铁、煤炭企业再次陷入危机。（3）股权退出困难。上一轮债转股将企业回购作为股权退出的主要方式，财政部要求企业100%按原值回购股权，企业回购压力大，资产管理公司所持股权退出难。至今，四大资产管理公司持有的很多股权仍无法退出变现，无法偿还贷款和兑付债券，最终只能由财政承担损失。债转股路在何方？上一轮债转股已经给出了明确的答案：由市场配置资源方是正途。通过《指导意见》可以看出本轮债转股方案已经充分吸收了上一轮的经验教训，明确提出遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展债转股。转股对象企业选择市场化，转股资产定价市场化，资金筹集市场化，股权管理和退出市场化。并且明确了三类鼓励实施债转股企业和四类禁止实施债转股企业的边界。诚然，方案所指明的方向非常正确，但是市场化操作仍然面临诸多难题。（1）市场化选择转股对象企业仍然缺乏标准。此次供给侧改革过程中，很多企业并没有意识到去产能的紧迫性，尤其是一些国有企业仍然固守旧有发展模式，寄希望于“等、靠、要”以苟延残喘。显然，债转股在某些僵尸企业眼里已成为最后一根救命的稻草。尽管，指导意见提出通过市场化方式选择债转股企业，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。但是，债转股所面对的企业群体以钢铁、煤炭和有色等产能过剩产业的国有企业为主，且僵尸企业尚无准确的判断标准。因此，坚持市场化选择企业，避免债转股沦为僵尸企业的免费午餐，是债转股实施过程中所面临的重要挑战。（2）市场化确定债权转让、转股价格的机制尚未建立。上一轮债转股是资产管理公司按照按账面价值收购商业银行坏账。而根据《指导意见》此轮债转股将由银行、企业和实施机构通过市场化方式自主协商确定债权转让、转股价格和条件，对于国有企业中的上市公司允许参考股票二级市场交易价格确定转股价格，非上市公司允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定转股价格。但是，在实际操作过程中，如何既有效保证定价的公允性，又保证国有资产不流失仍是难题。（3）市场化方式实现股权退出依然存在较大风险。根据历史经验，债转股股权退出要快，否则若企业长期亏损，将导致股权无法正常退出。四大资产管理公司在上一轮债转股中收购的股权尚未完全退出，新一轮债转股已箭在弦上。因此，股权如何退出是债转股需要重点考虑的问题。虽然，《指导意见》提出本轮债转股将采取转让、并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等市场化方式实现股权退出。但是，债转股企业多集中于产能过剩产业，难以在短期内改善经营绩效，此问题不解决不论通过哪种方式都难以实现股权的顺利退出。能否在实施过程中坚持市场化操作是决定本轮债转股成败的关键。“不忘初心，方得始终”。实施债转股过程中仍然存在这样那样的困难，只有坚持市场化的基本原则不动摇，制定切实可行的配套措施，才能促进形成合理的市场化定价机制，才能全面推进企业治理结构改革、改善经营绩效，才能为股权退出奠定良好的基础，并最终为供给侧改革提供有力的支撑。
文 / 中国（深圳）综合开发研究院城市化研究所研究员 韦福雷
□ 债转股是去杠杆的有效方式，运用得当能够为供给侧改革提供有力的支撑。□ 鉴于上一轮的债转股的经验教训，本轮债转股方案落地前，众多专家学者展开了广泛讨论，多数支持通过市场化的方式开展债转股。□ 本轮债转股已经明确了按照法治化、市场化方式有序开展债转股。在实施过程中能否真正坚持市场化操作是本轮债转股成败的关键。在非金融企业部门杠杆率高企和供给侧改革的背景下，债转股成为今年的热门话题。3月份李克强总理在博鳌亚洲论坛年会上提到要探索用市场化的办法进行债转股，逐步降低企业杠杆率。而5月份权威人士又指出“不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组”，给债转股泼了一瓢冷水。但是，10月10日国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下文简称《指导意见》），标志着时隔17年债转股再次启动。年初至今，众多专家学者针对债转股展开了广泛讨论，多数支持通过市场化的方式开展债转股，《指导意见》也充分体现了这一理念。
上世纪90年代末，众多国有企业经营不善陷入债务困境，导致商业银行不良贷款比例高达39%。为了盘活银行不良资产化解金融风险、推动国有企业解困、促进国有企业经营机制改革，1999年由政府主导实施了我国第一轮债转股。政府成立了四大资产管理公司，对580家企业实施债转股，金额高达4050亿元。随后，恰逢中国经济进入长达10余年的繁荣期，很多企业由于债转股而转危为安，经营重新步入正轨。但是，回顾上一轮债转股，仍然有许多教训值得我们深思。（1）政府主导，不符合市场规律。实施债转股的企业由国家经贸委筛选，资产管理公司按照账面原值收购银行不良贷款。在实施过程中政府干预过度，导致债转股沦为很多僵尸企业的“免费午餐”。（2）债转股并没有实质性推动国企改革。债转股只是解了国有企业的一时之危，其管理体制机制、治理结构并没有发生本质改善。经济进入下行期后，众多经历过债转股的钢铁、煤炭企业再次陷入危机。（3）股权退出困难。上一轮债转股将企业回购作为股权退出的主要方式，财政部要求企业100%按原值回购股权，企业回购压力大，资产管理公司所持股权退出难。至今，四大资产管理公司持有的很多股权仍无法退出变现，无法偿还贷款和兑付债券，最终只能由财政承担损失。债转股路在何方？上一轮债转股已经给出了明确的答案：由市场配置资源方是正途。通过《指导意见》可以看出本轮债转股方案已经充分吸收了上一轮的经验教训，明确提出遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展债转股。转股对象企业选择市场化，转股资产定价市场化，资金筹集市场化，股权管理和退出市场化。并且明确了三类鼓励实施债转股企业和四类禁止实施债转股企业的边界。诚然，方案所指明的方向非常正确，但是市场化操作仍然面临诸多难题。（1）市场化选择转股对象企业仍然缺乏标准。此次供给侧改革过程中，很多企业并没有意识到去产能的紧迫性，尤其是一些国有企业仍然固守旧有发展模式，寄希望于“等、靠、要”以苟延残喘。显然，债转股在某些僵尸企业眼里已成为最后一根救命的稻草。尽管，指导意见提出通过市场化方式选择债转股企业，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。但是，债转股所面对的企业群体以钢铁、煤炭和有色等产能过剩产业的国有企业为主，且僵尸企业尚无准确的判断标准。因此，坚持市场化选择企业，避免债转股沦为僵尸企业的免费午餐，是债转股实施过程中所面临的重要挑战。（2）市场化确定债权转让、转股价格的机制尚未建立。上一轮债转股是资产管理公司按照按账面价值收购商业银行坏账。而根据《指导意见》此轮债转股将由银行、企业和实施机构通过市场化方式自主协商确定债权转让、转股价格和条件，对于国有企业中的上市公司允许参考股票二级市场交易价格确定转股价格，非上市公司允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定转股价格。但是，在实际操作过程中，如何既有效保证定价的公允性，又保证国有资产不流失仍是难题。（3）市场化方式实现股权退出依然存在较大风险。根据历史经验，债转股股权退出要快，否则若企业长期亏损，将导致股权无法正常退出。四大资产管理公司在上一轮债转股中收购的股权尚未完全退出，新一轮债转股已箭在弦上。因此，股权如何退出是债转股需要重点考虑的问题。虽然，《指导意见》提出本轮债转股将采取转让、并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等市场化方式实现股权退出。但是，债转股企业多集中于产能过剩产业，难以在短期内改善经营绩效，此问题不解决不论通过哪种方式都难以实现股权的顺利退出。能否在实施过程中坚持市场化操作是决定本轮债转股成败的关键。“不忘初心，方得始终”。实施债转股过程中仍然存在这样那样的困难，只有坚持市场化的基本原则不动摇，制定切实可行的配套措施，才能促进形成合理的市场化定价机制，才能全面推进企业治理结构改革、改善经营绩效，才能为股权退出奠定良好的基础，并最终为供给侧改革提供有力的支撑。
