编者语： 在金融危机之前，主流思维认为金融和货币对实体经济的影响不大，货币发行过多只会导致通胀，对实体经济的资源配置没有影响。当时的观点认为金融体系能够把储蓄有效转化为投资。所以当初美国金融衍生品大幅扩张的时候，美联储前主席格林斯潘认为金融衍生品只是帮助管理和分散风险的工具。金融危机以后我们反思的最重要一个方面就是金融和实体经济的关系。敬请阅读。
一.三个超预期变化
我们都在说金融要服务实体经济，到底是什么意思？首先引用美国第二任总统亚当斯的一句话：“美国所有的困惑、混乱和痛苦不是来自宪法或者联盟的缺陷，也不是来自人们对荣誉和美的过高追求。很多情况下就是因为人们对货币信用及其流通规律的无知。”今天也一样，我们对中国经济的看法，对全球经济的看法，很多也是因为我们对于货币金融运行规律的误解。我们先从金融市场最近的发展谈起，我觉得今年以来已经有三个超预期的变化：
（一）美国加息节奏缓慢。2015年12月美联储9年来第一次加息，当时美联储预测2016年将有4次加息。但金融市场没有美联储预料的乐观，比如联邦基金利率期货价格隐含的加息今年只有两次，可能最多今年12月份还有一次。图中黑色的直线代表联邦基金利率上限：去年12月份提高一次以后，十年期国债的收益率反而下降了。短期利率上升，长期利率下降，收益率曲线变得更加平坦，反映出金融市场对经济并不乐观。
（二）发达国家负利率范围扩大。德国和日本现在两年期的国债收益率是负的。前段时间欧洲两个大的非金融公司（其中有一家是制药公司），发行了负利率的债券。这也是一个超预期，反映了经济面临的问题。
（三）中国信贷扩张超预期。今年上半年信贷大幅超过市场预期，全球几大央行今年都是超预期宽松。但现在宽松形式发生了变化，美联储的创新形式是加息节奏变慢，欧洲和日本是负利率，我国是信贷扩张。不同形式的货币宽松有什么不同？这都涉及到我们对货币金融的一些基本的、根本性的看法，这就是我们需要思考一些问题。
二.需要思考的问题
第一个问题：经济周期在发生什么变化，传统的经济周期是不是消失了？金融危机以后美国经济复苏的时间长度是二战以来最长的一次。美国经济维持正增长时间是二战以后最长的一次。所以从复苏，维持正增长，持续的时间来讲，美国经济可能就很好。但复苏的力度和经济增长的幅度比较小，所以似乎经济周期没有了，经济增长非常平缓。我们中国也一样，我们从2011年经济增长到一个高点以后开始放缓，周期好像也消失了。我们的经济增长还是从2011年开始一路下行，过去的这种周期上下波动似乎也没有了。所以我们需要思考经济周期是不是在消失？
第二个问题：全球货币宽松超预期具有什么含义？我们是不是应该有很多的担心，尤其是中国的信贷，年复一年的快速增长，到底会产生什么影响。
第三个问题：中央银行应当采取什么样的治理机制？金融危机以后有很多反思，大家都把矛头对准私人金融机构。但中央银行也存在问题：随着影响力的扩大，中央银行到底应该采用什么样的治理机制，谁来监督这种制度，政策目标又是什么。要思考这些问题，一个反思就是金融危机之前，货币政策的目标是相对比较单一的，就是稳定物价。我们中国号称是四大货币政策目标，但实际上也是物价稳定。在其他一些国家，例如英国、澳大利亚、加拿大，当初都是通货膨胀目标制。当时的主流思维就是货币发多只影响物价，所以判断货币发多发少，就是看物价。物价如果稳定，货币发行就是适当的。
物价稳定宏观经济就稳定，但是怎么来考虑国际经济的稳定？当时主流的观点，是现在IMF首席经济学家提出的。他文章指出国际经济的稳定，可以靠国家内部物价稳定和浮动汇率实现。当时布雷顿森林体系解体以后，大家都有一个疑问，国际货币体系靠什么来维持平衡？如果大家都只顾自己内部的物价稳定，那国际层面会不会导致国际经济有很大的波动？他这篇文章讲了，其实不要担心，如果每一个国家的中央银行把自己的物价控制好，同时又实行浮动的汇率制度，就可以实现国际经济稳定。
在当时情况下，中央银行调控通过金融市场向中长期利率传导，资产价格与银行信贷相关。我们中国其实也朝这种方向发展，货币政策从数量型调控调整到价格型调控。最近这两年的建立利率走廊、增加汇率波动性，我们都在向西方主流学习。这样的政策框架效果怎么样？金融危机之前的效果似乎不错，美国GDP增长和CPI通胀的标准差在80年代中期到金融危机之前确实有一个明显的下降。但是金融危机以后问题就出现了。所以现在我们要反思的就是货币政策传导机制在金融危机之后出现了非常明显的变化。
三.对货币金融的两个流行误区
我们要反思过去主流观念的误区，这种误区有两个：
（一）货币等同于信贷。今年下半年信贷大幅扩张，不少行业分析师，甚至学术研究者都说大水漫灌。其实背后不是那么简单，货币和信贷不是等价的。货币投放的方式有多种，信贷只是其中一种。为什么现在流行把货币与信贷等价?因为现在金融全球化导致商业银行活动上升。商业银行大幅扩张，银行信贷成为货币投放的主要来源。其实五六十年代货币创造重要的来源是政府财政赤字。财政赤字越大，货币净投放力度越大，引发通货膨胀。所以到70年代末反通货膨胀的政策框架就是限制政府财政赤字，把货币政策和财政政策独立。但经济有货币需求，谁来投放货币？商业银行，对商业银行的管制放松。80年代以来，这种金融自由化的结果就是通货膨胀下降，资产泡沫出现，金融危机发生频率变多。哈佛大学的教授曾经总结了过去几百年的金融危机，其中50年代到70年代几乎没有发生过金融危机，金融相对比较稳定，整个资本主义市场就这二十多年时间持续了稳定。而恰恰是这20多年的资本主义和平时期，美国出现了高通胀。我们把战争的特殊年代提前去除，资本主义市场经济过去几百年的历史中持续高通货膨胀是小概率事件，只有极其特别的一些时间段。
我们过去这几十年之所以把通货膨胀当成了很大的问题，就是因为70年代高通胀的危害仍然在我们脑海里面，以至对后面的政策框架影响非常大。但是现在的问题不是通胀，而是资产泡沫问题，为什么？其中一个原因是传导机制发生变化。政府投放货币容易带来通胀，商业银行投放货币容易带来资产泡沫。这个反思很重要，为什么？因为很多人讲中国M2的规模这么大，投入这么多货币迟早会发生恶性通胀。但事实上M2货币多了不一定是高通胀，可能是资产泡沫和金融危机。把商业银行和中央银行的资产负债表合并起来，能够得到银行体系的总负债和总资产。总资产主要是两个，一是对政府部门贷款，就把钱交给政府，政府是通过政府支出来投放货币，我们将这种货币称为本位币；二是对私人部门贷款。其可兑换性，信任等级，没有政府的等级高，因而对经济的含义不同。政府支出投放的货币一般来讲和实体的经济联系紧密，比如公务员的工资、基础设施投资；但是私人部门既可以做实体投资，也可以购买金融资产，所以银行信贷投放太多就不一定导致通胀，也不一定导致价格上升。但是可能会导致金融资产泡沫和金融危机。
（二）货币是中性的。意味着货币发多了只会影响物价，不影响实体经济的资源配置。换言之，对实体经济来讲，货币就是中性的，不会产生负面影响。金融危机有一个反思就是货币长期可以非中性。货币中性论在过去几十年占据主流思维，是16世纪发现美洲黄金时期的产物。欧洲人发现黄金多了物价就上升，这是最早的货币数量论的来源。其实货币数量论更重要的精髓是货币只会影响物价，不会对实体经济造成影响。但是古典货币数量产生的时候，人们认为货币是商品，货币是黄金。
黄金是有数量的、具有外形的、有限的。那时候黄金的流通速度是相对比较可预期的。但现在的金融体系中货币流通速度，只能事后估计。这种货币流通速度对我们分析货币金融问题没有任何意义，他是后来估算的，而未来是不确定的。现在我们很多的研究分析，就把货币流通速度变成了一个黑匣子：我们只是知道以前的货币流通速度，但是未来并不知道。这都是货币数量论不符合现代金融体系的体现。对货币数量论的挑战，历史上有两个大一点的方面：一是电子货币，二是凯恩斯的流动性偏好理论。凯恩斯认为，货币的主要功能不是支付，而是价值储藏功能。如果货币的主要功能是储值，那它和经济的关系就变得很微妙了。因而凯恩斯在其代表作中指出市场经济会出现生产过剩的危机。
此外在结构方面也有问题。通俗的说，货币发行是现有的，谁先拿到货币谁就占优势，因为这时候可以用便宜的价格，购买原材料，购买机器设备，扩大生产。后来才拿到货币的人，他的实际收入是下降的，因为后面的价格已经起来了。所以货币政策有非常强的结构性，能够影响再分配。很多人讲货币政策不要关注结构的影响。但是问题是货币政策有非常强的结构性，这种结构的扭曲，也是导致货币经济和实体经济差异的重要因素。
四.信用货币供应的机制和影响渠道
以我国政府的负债问题为例。对个人和企业而言，这些负债是资产，实际上它背后蕴含着什么？是中国的M2。中国的负债究竟是不是一个严重的问题？其原因到底是什么？有人认为中国居民的储蓄高了，储蓄越多，投资越多，然后通过股权和债券，转化成了M2。因而是储蓄率高导致了负债率高，所以我国的负债率高没有问题。其实我们仔细想一想，这一观点的问题就在于把实体经济和金融的关系混淆了。我种玉米多了借给你，是实体经济。而我们今天的金融体系中货币和实体经济是可以没有关系的。银行贷款是基于资产负债表的贷款，在贷款项目上给企业计100万的贷款，企业的存款就变成100万。我讲无形的误区容易形成，就是这样一个意思，我们怎么理解金融和实体经济的关系呢？
五.金融和实体经济的关系：货币中性之争
金融危机以后，越来越多的人开始从金融周期看经济。一位代表性人物是哈佛大学的教授尤金法玛，他强调的是金融市场价格比较充分的反映了应有的市场信息，金融市场是有效的。这几年我们讨论金融问题，大家可能都熟悉一个词叫明斯基时刻，明斯基时刻讲的就是金融周期的拐点。他认为资本主义市场经济存在内在的金融危机。就像马克思讲资本主义市场经济，不可避免的会出现金融危机一样。明斯基认为在资本主义市场经济的过程中，不可避免的会出现金融危机，这是市场经济自身导致的。
明斯基在六七十年代很不受待见，尤其在八十年代以后，他的观点被市场忽略。他认为自己是凯恩斯的学生，把凯恩斯的理论再延伸和补充了一些。实际上凯恩斯解释了金融周期的下半场，也就是经济为什么会出现下调，但他没有解释，为什么资本主义市场经济会出现上半场的繁荣？在金融下调之前，繁荣是怎么来的？明斯基补充了金融周期的上半场，使得传统的理论机制成为一个完整的金融机制。从进入上半场的繁荣，到拐点出现崩溃。
六.金融周期主导经济周期
明斯基讲金融周期，和我们一般讲的经济周期不同。一般讲的经济周期时间比较短，只有几年甚至一两年时间，而金融周期涵盖的时间长。例如银行信贷。银行放贷款，有两个方面需要确定：第一，借款人有没有意愿还贷；第二，借款人有没有能力还贷。但是银行不知道借款人是什么情况，所以银行一般都不敢贷款。
那怎么解决信息不对称的问题？要求抵押权，而最常见的抵押品就是房地产。所以房地产和信贷相互促进。银行贷款者增加，经济繁荣，经济繁荣使得房地产价格上升，房地产价格上升使得抵押品的价值上升，银行更愿意贷款，一直到最后不可持续的拐点，金融周期进入下半场。而金融下行的模型则是房地产价格下跌，抵押品的价值下降，银行不愿意贷款，经济进一步放慢，房地产价格进一步下跌。这就是金融周期的一个例子。
七.金融周期的机制
为什么金融周期在50年代不是问题，而现在却出现了问题？我们那个年代基本没有信贷过度扩张的问题，那时候金融压抑。到80年代以后才出现问题。我们在描述金融周期的时候，可以将债务人分为三类。第一类是对冲型债务人。典型的是家庭住房按揭借款人。这类债务人的现金流能够覆盖债务的本金和利息，在传统时期比较稳健。第二类是投机性债务人，现金流能够付利息但付不了本金，本金要靠不断的扩张，世界上所有的银行就永远都要靠重复本金的不断扩张。第三类债务人，现金流不仅仅无法支付本金，也无法支付利息。两个方面都需要借新债还旧债。这就是典型的旁氏型借款人，例如房地产开发商，他的现金流非常不稳定。在金融周期的早期阶段，整个经济比较健康，因此践行对冲性战略的比重比较高。但是随着经济的繁荣，随着人们信心的上升，风险偏好上升，越来越多的债务人采用这种战略的话，整个经济脆弱性就上升了。
而最终利率也会在某个时间点上升。2013年我国利率大幅上升，2014年、2015年信贷调整，根据中国和美国的房地产价格、信用量来看，中国美国的线都非常平稳。美国金融周期的顶点就是在泡沫里。在泡沫之后去杠杆，降低债务负担，怎么降低债务负担?要么债务违约，引发金融危机，然后就是降低实体的消费和投资。金融危机之后，美国有几年都是在调整，金融周期下半场调整到2013年似乎见底了，美国现在实际上可以说在新一轮金融周期中。这就是为什么过去了两年，美国经济似乎比其他国家经济好一点，因此从去年下半年开始加息。我们中国正好相反，在美国进入金融周期的下半场时，我们国家应对全球金融危机的冲击，采用信贷扩张和房地产刺激。刚才讲的2013年钱荒，利率大幅上升，似乎是一个拐点。图中的这个数据截至2015年第3季度。
把数据延伸到今年就不一样了。我们看欧元区，欧元区的金融周期还在往下走，金融周期还在非常低迷的一个阶段。下半场我们要思考一下，我们中国以后到了金融周期的下半场会是什么样的政策。我们来总结一下欧洲，美国和日本的金融周期，下半场的宏观政策可以总结为几项任务：“紧信用，宽财政，松货币”。就是在金融周期的上半场，这些国家信用扩张太快，债务负担太重，希望通过下半场来降低债务负担，必然要求银行信贷放款放缓。但是这种情况下，就有可能产生金融危机，那怎么办？松货币，这里面的松货币不是体现为一种银行的信贷扩张，而是中央银行扩张。 这就是我一开始讲，为什么信贷和货币是不同的两个概念。所以从某种意义上来看，我们从80年代到金融危机之前，财政扩张，货币对财政的支持力度大一点。中央银行如何扩张资产负债表？一个方法就是所谓的量化宽松。购买长期国债和私人资产，这是不是一种金融创新？量化宽松是不是新的创新，是不是一种金融创新，其实不是。早在30年代，凯恩斯就已经提出来了。凯恩斯认为货币需求太多了，导致利率上升，经济下行。然后增加货币供给，那怎么增加货币供给？首先购买短期国债，短期国债购买越多，国债的收益率就下降了。短期国债的收益率到了零以后，就和货币没有差别。因为国债和货币都是政府的债务，唯一的差别就是国债有收益率，货币没有收入，因此短期国债收益率是零以后，它就是另外一种形式的货币。所以这个时候，把货币投放出去是无效的。不能真正的增加货币供给，这不过是用一种货币购买另一种货币，所以短期利率到零以后，可能的建议是购买金融资产。
八.美欧日：金融周期下半场非常规货币政策
美联储也好，日本央行也好，所做的量化宽松政策在30年代就出来了。量化宽松它主要是从资本市场来看，因为它靠的是资产财富再配置，这在美国就比较有效。因为美国是资本市场占主导地位的金融体系。但是在银行占主导地位的金融体系，比如说欧洲和日本还是依靠传统银行体系的传导机制，采用负利率政策。虽然对于负利率政策有许多非议，但是我认为目前对负利率的各种批评目前还是猜测式的，还是对于未来的预期而不是现实。
实际上到目前为止，我认为负利率确实达到了预期效果。我们负利率的目的是什么？就是要放松公司的融资条件，改善非银行部门的融资条件。那效果是不是达到了？我们看到采用负利率政策以后，其长期利率明显下降。之前提到甚至有两个欧洲的非金融部门发行了负利率的债券。公司成功发行了负利率债券，那么其融资条件当然得到了改善。所以我认为负利率政策已经达到了它的预定目标。目前我们对负利率政策的批评，实际上只是一种猜测，是预期长时间以后，负利率可能会导致银行体系的一种挤压，从而可能带来不良影响。但是目前而言，负利率政策的弊端确实还没有出现。
九.中国：不同的刺激方式
中国则是一种不同的情况，我国是信贷扩张。我国2010年第一季度，第二季度出现了信贷的大幅扩张。那么信贷扩张是什么，又是通过什么来实现的？其实今年的货币政策没怎么放松，而是在2014年、2015年放松了。现在的信贷扩张，可能是前两年宽松的货币政策所产生的滞后影响。
其实我们今天的银行信贷，在政策层面的影响因素有两个：（一）货币政策。货币政策会影响基础货币和银行的可贷资金。（二）监管要求。事实上我国银行的流动性非常充足，基础货币投放也比较多，但是如果监管的要求比较严格，比如说对资本金的要求比较严格，银行也是无法放贷的。所以这两个政策会对银行信贷的分析产生重要影响。现在我们看银行信贷的问题，大家过多关注了货币政策的影响。其实我认为今年我国信贷投放扩张有另外一个重要的原因，就是宏观审慎监管的放松。目前在市场上，很少有人提及这一方面的问题。其实宏观审慎监管的放松对银行信贷的影响非常重要。
宏观审慎监管的放松有两个体现：（一）取消存贷比约束。存贷比约束是去年7月份取消的，所以去年下半年贷款的成本迅速下降。因此我一直反对取消存贷比约束。我觉得在当今中国背景之下，存贷比约束固然有其问题，但是作为一个监管的工具，存贷比对信贷的约束其实非常有效，可惜去年取消了这一约束；（二）房贷首付比下降。事实上从去年下半年开始，房贷首付比就已经下降了。为什么房贷首付比非常重要？现在讨论宏观审慎监管的时候，大家都会把关注点放到央行和银监会的合并上面，关注两者究竟会如何合并。其实我认为这并不是非常重要的事情。首先我们应该清楚宏观审慎监管应该怎么做，应该采用什么工具。比如我们讲到货币政策的时候，脑海里马上想到利率。央行调控利率是一个特色功能，是货币政策实施的有效工具。
那么在宏观审慎监管方面，什么是宏观审慎监管的有效工具呢？目前好像没多少人在研究这个问题。当然相关的专业机构，例如中央银行、银监会等会有很多人在研究，但是在更广的一些层面，例如市场上和学术界研究这一问题的人应该是很少的。当然宏观审慎监管的历史确实都比较短，不像货币政策具有很长的历史。但是通过总结其他国家的一些研究结果和经验，得出了一个基本的观点，就是最有利的宏观审慎监管工具就是房地产首付比。我们发现房地产首付比的效果比银行利率更好。这是因为实际上我们无法限制资产端的需求，一旦这种需求不受限制，银行的资产质量可能会变得很好，所以银行资本金必须要有一定限制。这也使得房贷首付比例成为目前最有利的宏观审慎监管工具。房贷首付比例既限制了银行的行为，又解决了借款人的资产泡沫问题，同时推动房地产去库存。
所以我国的信用扩张和其他国家的刺激相比存在很大差别。现在我们正在进入金融风险较高的阶段，这就是当前我国宏观经济面临的主要问题。今年我国经济似乎没出现较大的问题，但是明年怎么办，后年怎么办？在这张图中，如果我们把信贷和房地产的数字延伸到2016年第一季度的话，金融周期似乎还未见底。我们中国的住房市场历史比较短，我们找到美国过去100年的数据，这张图展示了美国过去的实际房价指数。我们发现在最近20年之前，美国住房作为投资工具并没有给投资者带来什么，但在最近二三十年，房地产价格出现了非常明显的上升。再来看欧洲的一些数据，我们看到阿姆斯特丹房价数据也是一样的，只有在过去二三十年房地产价格才真正出现了比较明显的上涨，这是为什么呢？我自己体会是这样的。第一，过去人类历史上没有出现过非常明显的出生率下降，但是二三十年前西方出现婴儿潮，随后下一代出生率大幅下降，造成人们不能负担房费，进行很多储蓄。第二， 50、60年代是政府金融压抑时期。在30年代大萧条之前，西方没有政府的银行但有市场机制，比如说美联储是1913年才成立，1913年之前没有相关的政府央行。此外美国的存款保障机制是1933年才建立的，大萧条之前都没有一个像样的保障机制。所以在那个时候，美国的银行危机经常发生，大约每3年发生一次，甚至于每年都有不少银行倒闭，金融市场完全依赖一种市场的纪律约束。所以到了1913年美联储成立、1933年存款保险机制建立起来之后，政府对银行体系的压抑才越来越厉害。在50、 60年代是靠政府的压力，即政府为银行提供担保，但是代价是必须服从政府的监管。
到了80年代以后，一方面政府的管制放松，另一方面担保的力度加强。这两个因素结合起来，就导致了现在的金融周期。那现在是不是就没有这样的问题了？现在金融危机发生的频率没有18世纪时那么大，但是现在金融危机一旦发生，造成的后果却非常严重。现在我国的房地产价格很高，我们讲要去库存。但是房地产去库存不像汽车或者其他一些产品那样容易。汽车是消费品，但是房地产在开发商手中是房子，卖到消费者手里的时候，它的物理形态没有发生变化，消费功能也没有发生变化，实际上还是房地产，而房地产还是一个资产。我并不希望房地产去库存，为什么？因为去库存一旦成功，价格具有下跌趋势。我觉得这一次房地产市场的价格高涨可能是2008年的万亿计划带来的后遗症。4万亿中受害的，恐怕就有在座的年轻人，被迫在高位买进房地产。
十.信用扩张的结构视角：扭曲资源配置
另外一个是从结构角度看，就是经济即使不发生金融危机，也会因为结构性问题而受到破坏，可持续增长也比较困难。这道理简单来说就是谁先拿到信贷、货币，谁就占据优势。那么在我国谁能先拿到货币和信贷呢？从现在来看，是拥有房地产的人先拿到货币和信贷。所以信贷是天然呵护房地产的。所以在民间投资下滑的问题上，许多观点讲制度因素，认为政府应当简政放权。但是我认为关键不是政府需要简政放权，政府的政策限制因素不是今天才有的。10年、20年前可能政府的限制可能比现在还厉害。为什么喜欢民间投资？主要是现代的信贷资源，土地资源，人力资源在不同行业之间的分配是非常不平均的。请看这张利用人民银行的信贷数据所做的图，按照不同的行业划分，看每个行业的债务占整体上市公司债务的比重，即各行业累积的信贷资源占用情况。排在第一个的就是房地产行业。所以，我们说房地产占用资源过多。现在我们看到这一观点确实是有数据支持，不仅仅是个理论的、逻辑的推演。还有就是在信贷的投放过程中到底是哪个行业的从业人员最受益。我们看不同行业的实际工资变化（把通胀因素去掉后的工资变化情况）。这张图展示了实际工资的增长率和货币供应量的关系。也就是货币供应量增长1%，对相关行业的实际收入增长刺激作用有多大。我们可以看到弹性最大的行业是金融和房地产行业，也就是在增加货币供给量时，最先收益的是金融和房地产行业从业人员。今天年轻人都要学金融。
我因为工作的关系，经常要看年轻人申请工作的简历。这么多优秀的人都在金融行业，个体来讲，这可能是个人理性的选择，但对整个经济来讲，不是一个好消息。我在你们年纪的时候，在英国读书，那时候学生以建筑工程、机械工程、材料物理等专业的居多。那时我说我是学经济的，别人就会问学经济是干什么的? 20年后再见面，他们很多人都后悔当年没有学经济。现在那些学习经济的，职业发展都还不错。
十一.从结构到总量
某一个行业过度的扩张，必然带来社会的反弹。实际上我们已经开始看到社会对金融行业的反弹。我认为金融行业占用的资源已经过多。我一开始讲过去几十年，太多的资源集中在金融行业。此外，我们的金融创新非常多样，金融对经济的影响非常巨大，这已经让我们看到一些危机的苗头。正在进行的美国总统大选，共和党和民主党这两个候选人，他们两个都有一个共同的政策主张，这个政策主张如果真的实行的话，对金融行业会有非常巨大的影响。大家都知道，30年代大萧条以后，一个反思就是需要对银行业务进行约束。所以1933年，美国出现了格拉斯斯蒂格尔法案，把投资银行和商业银行分离开来。使得两者分业经营。但是在克林顿第二任期快结束的时候这一法案却被终止了。
1996年以后，美国金融行业进入混业经营。投资银行开始可以做商业银行的业务，因而又出现了一些金融危机。所以后来很多人反思，为什么在本世纪初美国会出现这么大的金融危机，其中一个原因就是混业经营。现在出现危机以后，这几年的反思就是要把混业经营的商业银行重新分割。我现在不敢说，下一任美国总统是不是会真的这样做。因为美国总统候选人，在竞选的时候这样说，一旦上台也常常会找其他借口回避竞选时候的承诺。比如说被金融界的游说团体说服，然后改变政策。
由此我想到了中国，其实我们在一步一步的跟别人学习。我们现在甚至有人讲要发展全能银行。这是非常危险的事情，尤其在我们监管不到位，监管滞后的情况下，让银行来做混业经营，甚至是全能银行是极其危险的。所以总体来讲，需要通过痛苦的调整。比如负债太多，经济应当如何调整？当下我们一些流行的观点是，发股权融资就能够降杠杆。如果这种简单的方法能够奏效，那我们为什么不发？因为某一个时间点上，一个经济体的这些债务都是由于其内在经济的原因造成的。内在的原因不调整，不经过痛苦的调整，问题不可能得到真正的解决。其实像我们人的身体一样，偶尔生一些小病其实不是什么坏事情。有的人说我一辈子不感冒，一旦得病了，因为以前身体没有经历过疾病，所以就一下子生重病。所以我们应当允许经济出现小的下降，而不要为了短期的数据指标掩盖问题的本质。（完）
