近年来，随着资本市场全面注册制改革的推进和落地，私募股权基金、创投基金退出环境持续改善。然而，与十万亿级庞大的行业资产总规模相较，退出端整体规模仍显不足，“退出难”问题困扰和制约着行业发展。

“如何从股权投资中顺利实现退出并取得合理的投资收益，是投资者及私募基金管理人面临的难点及痛点问题，也是事关行业高质量发展的关键点和突破口”。北京基金小镇研究院专家委员、中央财经大学金融学院教授、博士生导师李健表示。

1月18日，北京基金小镇研究院、北京股权交易中心等发布《中国私募股权（创投）基金退出研究报告》。该报告全面梳理了我国私募股权、创投基金退出的现状和问题，分析实操中的痛点难点，展望了S交易、实物分配等新的基金退出与清算方式的发展。

日前中央经济工作会议首次提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，充分肯定了创业投资、股权投资在支持实体经济、促进科技创新等方面的积极作用和贡献。在此背景下，研究探讨股权创投基金退出问题，具有重要的现实意义。

境内IPO退出大幅增长，但整体规模仍显不足

随着私募股权投资基金与创业投资基金高速发展时期募集备案的产品纷纷进入投资中后期，境内私募股权、创投基金市场面临着退出高峰。根据中国证券投资基金业协会（“中基协”）统计的月报数，截至2023年10月末，存续私募股权、创投基金规模总计达到 14.31 万亿元。截至2022 年末，已进行季度更新、完成运行监测表填报且正在运的私募股权、创业投资基金退出本金 2.2万亿元。与10万亿加庞大的行业资产总规模相较，退出端整体规模虽然呈现增长趋势，但仍显不足。

自2022 年起，私募股权、创投机构更加在积极地寻求二级市场以外的退出渠道以获取现金收益，不过当下投资机构的退出路径仍主要依赖于被投企业IPO。IPO 市场方面，前三季度共有322家中企境内外上市，同比下降8.5%，沪深两市新股发行阶段性放缓，但北交所热度有所上升。

近年来，受到疫情、地缘政治、中美政策监管环境变化等多重作用，整个国内市场对中概股的观感发生了变化，企业拟赴美上市的步伐也有所停滞。相反在A股注册制改革后退出环境明显改善，境内上市方式退出项目金额大幅增长。

根据中基协统计，2021 年，私募股权、创投基金项目总体退出项目数量1.85万个，退出本金6,441.80 亿元，实际退出金额 9,527亿元，整体回报倍数达到1.48倍，而其中以境内上市方式退出本金 822.97 亿元，同比增长 48.5%，整体回报倍数达3.35倍。

境内上市方式退出项目金额的增长，主要得益于境内注册制改革的显著效果。一方面，现有A股市场国绕主板、科创板、创业板及北交所形成了多层次的交易体系，各个板块的市场定位清晰，如主板适用于较为大型且成熟的企业，科创板适配“硬科技”企业，创业板适用于成长期企业等特性分明，能够适应不同企业的上市需求；另一方面，汪册制试点改革实施以来，资本市场发行上市条件更加包容、多元，一批在核准制发行条件下无法上市的企业得以登陆资本市场，发行上市的审核速度及效率也有所提升，件随着注册制下近年来快速增长的上市公司数量，私募股权、创投基金也更有预期获得通畅、良好的退出路径。

“退出难”窘境持续，市场成熟仍需时间

目前我国私募股权、创投基金仍面临着 “退出难”的窘境。投退比例失衡、退出渠道单一、收益率偏低等多个方面都是导致目前股权投资行业解决退出问题的阻碍。

从数据层面上来看，截至2022 年12月末，国内存续私募股权、创投基金规模达到13.77万亿元，而截至 2021 年末的实际退出金额仅为3.1万亿元左右，约为总募集规模的23%。然而过去10 年间，美国私募股权基金的退出总额相当于同期募集总额的116%。尽管2020年以来随着经济形势略有好转，私募股权、创投基金退出规模迎来增长，并超过了同期的基金募集规模，但仍小于同期投资规模。

从退出方式上来看，被投企业IPO 作为收益最高的选项，也是私募股权、创投基金投资者心目中最为理想的退出方式。但上市流程较为复杂，受到监管的严格要求且上市后存在禁售、减持等的限制，整体周期较长，投资收益不能快速变现。面对万亿级的退出端规模，每年数量及金额均有限的上市路径显然无法承托起全部。

上市以外的退出渠道，受限于我国现有市场发展历史较短，一方面收益往往未达预期难以激发投资者退出及再投资的热情，另一方面也各有其风险和弊端，如挂牌转让市场参与主体良莠不齐，合适的受让方难寻：并购交易受到反垄断政策的影响，目前国内反垄断更是迈入常态化、强监管的阶段；回购、清算等作为保底的退出方式，往往在投资协议中明文约定，程序简便，但触发条件通常与企业经营不善有关，企业筹措大量资金进行回购或投资者从清算中取得正收益的可能性较小，且实践中相应由目标公司进行回购/优先清算条款的效力及执行亦存在争议。

同时，早年间私募股权、创投基金的投资热潮虽然已经退去，但是大量资金同一时期疯狂涌入带来的高估值、高定价为如今期限将至的部分私募股权、创投基金埋下了低回报率的隐患。同时，我国二级市场的估值随市场动荡逐步走低，加剧了退出收益率的下滑。以美国同期市场作为参照，2018 年至 2020 年，我国私募股权基金退出平均回报倍数为 1.28，而同时间口径下美国私募股权基金退出的总体投资回报倍数约为2.5，我国私募股权、创投基金退出干均回报倍数较低。

“全民PE”时代及“双创”时代积累的投资热潮逐步演变成了退出的“堰塞湖”，尤其是自2018 年《资管新规》落地后，大量通过银行理财产品进入私募市场的资金对退出的需求也更为迫切，加剧了退出需求强烈与退出渠道不畅之间的矛盾。

此外，缺乏与上位法的衔接制度及投资者保护机制，基金管理人重投资轻投后管理、中介机构质量参差不齐等也是造成当下退出困局的重要因素。

S交易、股票实物分配试点，拓宽LP退出渠道

我国私募股权、创投基金退出现状受到境内外政策及市场环境的多重影响，证监会、中基协等监管层面已出台系列政策及启动多项试点工作，优化、拓宽及创新基金和投资者的退出渠道。

近年来基于政策要求、内部管理等各种原因，导致LP产生退出的需求不断增高，LP主导的份额转让交易的规模和交易频率逐渐增加，成为了一个系统性机会；同时，以基金份额作为主要投资策略的S 基金的募集、投资活动日益活跃。

为呼应市场上逐步涌现的S交易需求，2020年7月15日召开的国务院常务会议提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。2020年12月，证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展基金份额转让试点。截至2023年10月下旬，北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让62单，其中已完成44单，交易金额40.44亿元。在北京股权交易中心试点获得批复后，上海股权托管交易中心与广东股权交易中心相继获批开展基金份额转让试点工作。

自2020 年以来，受疫情影响，全球S交易规模回落，但中国S交易市场交易的案例量却逆势递增。典型案例例如昆仲资本S交易（涉及标的金额约1 亿美金）、君联资本S接续基金交易（涉及标的金额约1亿美金）及IDG资本S基金重组交易 （NAV 超过6亿美金）等。同时，南京、无锡、上海等地方政府也主导或与市场化机构合作设立了S基金。

此外，为完善私募股权、创投基金非现金分配机制，拓宽退出渠道，促进“投资一退出一再投资” 良性循环，2022 年7月8日，证监会正式启动了私募股权、创投基金向投资者实物分配股票试点工作，并将中基协指定为具体接收试点申请及具体操作方案的主体。

2022 年10月，证监会原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请，打响了行业试点第一枪，该案例涉及的标的股票为上海临理投资合伙企业 （有限合伙）持有的澜起科技(688008)股票。根据澜起科技公告，此交易已于2023年7月27日完成。

向投资者实物分配股票试点工作的启动及首单案例落实，无疑为私募股权、创投基金投资者增加了退出新渠道，长远来看，能够提高私募股权、创投基金行业整体退出效率并满足不同投资者之间的差异化需求。随着以“临理”案例为首的试点工作的有序开展，整个私募股权、创投基金行业期待着，我国上市公司股票实物分配机制能够呈现更加规模化、规范化的趋势，而这种规模化与规范化离不开各类配套机制的完善与市场各参与主体的积极探索。

无论是自2020 年起始的注册制改革，还是证监会等监管层面积极推动开展的私募股权二级市场份额转让、股票实物分配等试点工作，政策助力为私募股权、创投基金退出创造出了新的风口，但创新政策的落地与市场的逐步发展成熟均需要一个过程。