来源：CSC研究非银前瞻团队
核心观点
国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），时隔10年再次出台资本市场的指导性文件；证监会主席吴清就“新国九条”接受记者专访，证监会同步就《科创属性评价指引（试行）》等6项制度规则公开征求意见、发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所同步就主板、创业板上市指标调整征求意见。
摘要
国务院曾于2004年、2014年先后发布两次“国九条”：第一次着重解决了流通股与非流通股东的利益冲突，推进股权分置改革；第二次聚焦发展多层次资本市场提升，大力推动直接融资占比提升。2004年和2014年的国九条都在股市低迷期出台，均解决了当时资本市场面临的核心症结，为后续市场的进一步发展奠定了基础。
如果说前两次“国九条”分别是对中国现代资本市场制度的开创和丰富，本次新“国九条”则是对资本市场质量要求的完善和强化，其背景是着力于解决投资/融资两端、一/二两级市场、上市公司准入/退出、场内/场外市场发展不均衡的深层次矛盾。
除此之外，证监会和交易所的配套政策针对上市准入条件、上市公司持续监管、退市监管提出更明确意见。一是提升了主板、创业板上市财务和预计市值要求，提高了对申报科创板企业的科创属性量化门槛；二是新增了包括规范类、违法类等多个方面的退市情形，加强退市监管执法力度，完善优胜劣汰；三是对分红不达标的上市公司明确了定量要求；四是对股东减持规范进一步细化，禁止大股东融券，限售股转融通出借等行为。
总体而言，我们认为此次系列政策发布是资本市场发展进入新一阶段的明确信号。展望未来，本次政策隐含的潜在业务机遇至少包含以下五个方面：1）投行业务：基于产业链的并购重组需求；2）机构业务：养老金/险资/银行理财权益投资比重提升带来的机构业务需求；3）投顾业务：以投资者为本推动的财富管理转型；4）REITs业务：在指导性文件的推动下，立法工作有望进一步加快，规范化市场将带动该业务迎来新的增长机会；5）私募创投业务：作为支持科技创新的重要金融抓手，伴随税收政策的完善，也有望新一轮发展。
风险提升：宏观经济剧烈波动，政策法规发生重大变化，资本市场改革进展不及预期。
正文
一、事件梳理
4月12日，关于资本市场建设的多份文件集中发布，资本市场高质量发展更进一步。对于发布文件情况，梳理如下：
1、国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，也称新“国九条”，证监会党委书记、主席吴清就贯彻落实该意见接受记者专访。《意见》指出，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大和二十届二中全会精神，紧紧围绕打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。
2、证监会制订2024年立法工作计划并发布，纳入证监会2024年度立法工作计划的规章项目共有14件，包括“力争年内出台的重点项目”9件以及“需要抓紧研究、择机出台的项目”5件，立法的重心是加强资本市场重点领域监管，维护市场平稳健康发展，切实保护广大中小投资者合法权益。
3、证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，同时就《科创属性评价指引（试行）》等涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见。
4、沪深北证券交易所同步就《股票发行上市审核规则》、《股票上市规则》等19项具体业务规则向社会公开征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。
二、政策解读
1.新国九条：着重解决资本市场发展不均衡的问题
时隔10年，2024年4月国务院再次出台资本市场指导性文件，前两次分别是在2004年1月和2014年5月出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。
2004年和2014年的国九条都在股市低迷期出台，均解决了当时资本市场面临的核心症结，为后续市场的进一步发展奠定了基础。如果说前两次的国九条分别是开创和完善了中国现代资本市场的制度体系，那么第三次则是在此前基础上对资本市场发展质量的进一步强化。
（1）2004年1月31日的“国九条”
安排成立了六个专题工作小组，对证券公司融资、资本市场税收、股权分置改革、机构资金入市、债券市场、合格境外机构投资者(QFII)的相关工作做出具体部署，其中最标志性的内容是部署推动了后续的“股权分置改革”，解决了流通股股东和非流通股股东利益冲突的问题，非流通股股东为了让股票获得流通权，需要向流通股股东进行现金或股份补偿，开启了中国资本市场制度规范的时代，也为2007年的大牛市奠定了基础。
（2）2014年5月9日的“国九条”
确立了到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系的主要任务目标。当时的金融市场面临着资源配置低效、投融资比例失调等深层次矛盾，为完善金融结构，促进直接融资与间接融资协调发展，提出稳妥推进股票发行注册制，逐步解决了新兴行业公司上市和资金进一步入市的问题。
（3）2024年4月12日的新“国九条”
本次国九条侧重资本市场的高质量发展，着眼于解决市场投融资供需不平衡的问题，当前股票市场面临的总体背景是，伴随注册制的逐步推进，过去几年内上市公司数量快速提升，但公司质量参差不齐，低分红、违规减持和频繁再融资现象较多，资本市场的融资端面临供给质量不高的问题；同时，投资端也面临长期资金入市比例低，机构投资行为短期化，中小投资者占多数，主题投资盛行等各种问题。总体而言，投/融两端体验、一/二两级市场、上市入口/出口、场内/场外市场发展不平衡成为重要矛盾。因此新国九条针对公司上市准入、上市后持续监管、退市监管，针对证券基金机构、量化交易、中长期资金入市等方面做出具体部署，推动市场高质量发展成为主旋律。（吴清主席在答记者问时提到：“需要各相关方面一道，共同把握好投融资、一二级市场、入口与出口、场内与场外等各类均衡关系，形成共建共治共享的资本市场有效治理”）
2.修订发行/上市/交易监管规则：细化定量标准，提升整体质量
为推动“1+N”政策体系形成和落地实施，证监会制定并陆续出台相关配套政策文件和制度规则，现就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见。
（1）发行监管：提高对科创板申报企业的指引标准
修订《科创属性评价指引（试行）》和《中国证监会随机抽查事项清单》
为明确科创板科创属性。对申报科创企业的研发投入金额、发明专利数、营业增长率设置更高标准。“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在8000万元以上”，“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”，“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”。
落实对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。
（2）上市公司监管：量化减持、分红约束和要求
制定《上市公司股东减持股份管理办法》，将原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》上升为《上市公司股东减持股份管理办法》；修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。
优化完善股份减持制度。在严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面做了针对性完善。吸收整合原减持规定中有关规范董监高减持股份的要求，进一步明确规定离婚分割股票后各方共同遵守原有减持限制。1）上市公司存在破发、破净、分红不达标的，控股股东、实控人不得通过二级市场减持，股东及其一致行动人合并持股5%以上的，适用大股东减持规定，接触一致行动关系的，6个月内继续共同遵守大股东减持规定；2）大股东、董监高不得通过融券卖出公司股份，也不得开展以公司股份为标的物的衍生品交易，明确限售股不得通过转融通出借；3）协议转让受让方6个月内不得减持其受让股份，董监高、大股东通过二级市场减持的，应提前15个交易日披露减持计划，且实施区间由最长6个月缩短为3个月。
分红不达标采取强约束措施。对于多年不分红或分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。对于主板，符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST；对于科创板和创业板，分红金额绝对值标准调低为3000万元，同时最近三个会计年度累计研发投入占累计营收比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的公司，可豁免实施ST；回购注销金额纳入现金分红金额计算；积极推动上市公司一年多次分红。
（3）证券公司监管：督促上市券商落实主责主业，强化风控合规要求
修订《关于加强上市证券公司监管的规定》
重点包括：督促公司端正经营理念，把功能性放在首要位置，聚焦服务实体经济和居民财富管理等主责主业；发挥现代企业治理的有效性，强化内部制衡，完善人员管理，优化激励约束，加强对境内外子公司的管控；落实全面风险管理和全员合规要求，强化风控指标信息披露；合理审慎开展融资，提高资金运用效率，提升投资者回报。
（4）交易监管：明确程序化交易规范和监控标准
制定《证券市场程序化交易管理规定（试行）》
一是明确程序化交易的定义和总体要求。二是明确报告要求。三是明确交易监测和风险防控要求。四是加强信息系统管理。五是加强高频交易监管。六是明确监督管理安排。七是明确北向程序化交易按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控标准。
（5）交易所调整企业上市条件：提升对申报企业财务指标要求
对于沪深主板：本次调整进一步突出主板大盘蓝筹的业绩规模上的稳定性，
第一套上市标准的最近三年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润指标由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营业收入指标由10亿元提升至15亿元。
第二套上市标准的现金流指标由1.5亿元提高至2.5亿元，进一步突出主板大盘蓝筹定位，提升上市公司稳定回报投资者的能力。
第三套上市标准的指标预计市值由80亿元提高至100亿元，最近一年营业收入由8亿元提高至10亿元，强化行业代表性，为市场提供更加优质多元的投资标的。
对于创业板：提高财务指标门槛，强化抗风险要求
第一套上市标准的净利润指标。将最近两年累计净利润由“5000万元”提高至“1亿元”，并新增“最近一年净利润不低于6000万元”的要求，突出公司的抗风险能力，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市。
第二套上市标准的预计市值、收入等指标。将预计市值由“10亿元”提高至“15亿元”，最近一年营业收入由“1亿元”提高至“4亿元”，进一步提升有潜力的“优创新、高成长”企业直接融资质效。
第三套上市标准未作修改。预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元的标准得以沿用。
此次修订后，创业板上市财务指标层次更加清晰，有利于实现支持优质企业发展、提升上市公司质量的目的。第一套标准更适合多数具备稳定盈利能力的成长型创新创业企业；第二套标准更适合少数盈利规模相对较小，但质地非常好的企业；而第三套标准更适合极具发展潜力和战略价值的企业。
对于科创板：交易所本次未对科创板上市条件直接修改，但证监会在科创属性评价指引中调整了对支持和鼓励科创板申报企业的指标条件。
为了确保新的上市规则顺利实施，此次交易所进行“新老划断”，未通过上市委审议的主板、创业板IPO公司要适用新规，已过会的则适用老规则。而对于尚未上会但已经不符合新规的IPO企业，交易所将引导其重新申报在其他合适的板块上市，做好接续审核。
3.《关于严格执行退市制度的意见》：新增多种退市情形，明确过渡期安排
着眼于提升存量上市公司整体质量，通过严格退市标准，加大对“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度，削减“壳”资源价值；同时，拓宽多元退出渠道，加强退市公司投资者保护。具体包括以下几个方面，
第一，严格强制退市标准。一是严格重大违法退市适用范围，调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假、多年连续造假退市情形。二是将资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形，增强规范运作强约束。三是提高亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司退市力度。四是完善市值标准等交易类退市指标。
第二，进一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链整合力度。
第三，削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，加强对“借壳上市”监管力度。加强收购监管，压实中介机构责任，规范控制权交易。从严打击“炒壳”背后违法违规行为。坚决出清不具有重整价值的上市公司。
第四，强化退市监管。严格执行退市制度，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。严厉惩治导致重大违法退市的控股股东、实际控制人、董事、高管等“关键少数”。推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。第五，落实退市投资者赔偿救济。综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。
本次改革进一步完善了2020年退市新规提出的交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类强制退市标准，调整和新增了财务造假构成重大违法退市的情形，新增了3种公司治理和内控层面的规范类退市情形，完善了市值退市和财务类退市的指标体系。
（1）重大违法类退市：新增1年财务严重造假、多年连续造假退市情形
在进一步严格强制退市标准方面，本次改革拓宽了重大违法强制退市适用范围。调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假、多年连续造假退市情形。
一方面，严打多年连续造假，造假行为持续3年及以上的，只要被行政处罚予以认定，坚决予以出清。
另一方面，加大严重造假的出清力度，进一步调低“造假金额+造假比例”的退市标准。对于1年造假的，当年财务造假金额达到2亿元以上，且造假比例达到30%以上的，予以退市；连续2年造假的，造假金额合计数达到3亿元以上，造假比例达到20%以上的，予以退市。
简单而言：一年为虚假记载金额“2亿元，占比30%”；两年为“合计3亿元，占比20%”；三年及以上被认定虚假记载即退市。
（2）规范类退市：新增3种规范类退市情形
第一种情形：巨额资金长期被大股东及其关联方非法占用未能归还，导致上市公司资产被大幅“掏空”。
对于上市公司内控失效，出现控股股东及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30％或者金额超过2亿元，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正的，坚决予以出清。
第二种情形：上市公司内部控制连续多年被出具非标意见（内控审计意见）。
拟将连续两年财务报告内部控制被出具否定或者无法表示意见，或者未按照规定披露内部控制审计报告的公司纳入退市风险警示范围，第三年再次触及前述情形的，将被终止上市。
第三种情形：公司控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息。
引导公司完善内部治理，新增控制权无序争夺的重大缺陷退市情形，有利于督促股东在制度框架内解决控制权争议，切实保障中小投资者知情权。
（3）财务类和交易类退市：收紧财务类退市指标，提高市值标准等交易类退市指标
本次退市改革，不仅对上市公司财务类指标进行了收紧，并在交易类指标方面，提高了上市公司的市值退市指标。
财务类指标方面，沪深交易所均提高了亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司淘汰力度，提高主板亏损公司营业收入指标要求至3亿元。同时，引入财务报告内部控制审计意见机制，对于内部控制存在问题的退市风险警示公司予以退市，提高撤销退市风险警示的规范性要求。
交易类指标方面，沪深交易所则是提高主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指标至5亿元，加大市场化出清力度，推动上市公司提升质量和投资价值。
（4）明确各类强制退市过渡期安排
对于重大违法退市，新修订的重大违法强制退市情形，自新规发布之日起开始实施，并按照行政处罚事先告知书的发出时点作出新老划断。
对于规范类退市，新增的控股股东资金占用、财务报告内部控制审计意见、控制权失序争夺三种规范类强制退市指标，自新上市规则发布实施时开始适用。
对于财务类退市，新上市规则对于财务类强制退市的修改，自2025年1月1日起施行，即上市公司2024年年报将成为首个适用的年度报告。
对于交易类退市，本次修改的主板股票和存托凭证市值退市指标，自新上市规则发布实施之日起6个月后开始适用。
三、行业前瞻
从业务发展角度，我们认为系列政策中隐含的业务机遇至少包含以下两个方面：
1.投行业务：基于产业链逻辑的并购重组需求
在证监会《关于严格执行退市制度的意见》中对于逐步拓宽多元化退出渠道的主要措施提到“一是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。二是以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的堵点”。
自2024年起，基于产业逻辑的并购有望成为主流，以高端装备、生物医药、新能源等为代表的先进制造产业并购活动显著增强，众多“链主”型企业积极围绕产业升级与资源整合开展并购重组，国有控股上市公司则自上而下地推动资源整合，显著提升了产业协同效应。未来，通过市场与政策合力推动并购重组进一步加速发展，上市公司多元化退出渠道得到畅通，也为证券投行带来更丰富的并购撮合机会。
此外，对于投行业务而言，新修订的创业板上市财务标准有助于缓解上市排队现象，畅通企业融资通道。从制度设计的角度来看，第一套标准更适合多数具备稳定盈利能力的成长型创新创业企业；第二套标准更适合少数盈利规模相对较小，但质地非常好的企业；而第三套标准更适合极具发展潜力和战略价值的企业。
2.机构业务：养老金、保险资金、银行理财等增量权益资金入市
新国九条中对于大力推动中长期资金入市的主要举措包括“优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策。提升企业年金、个人养老金投资灵活度。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。”
经过20多年的发展，公募基金和保险机构在养老金投资管理中各占半壁江山。新时代，养老金等长期资金投资灵活度进一步提升的政策支持下，公募基金和保险资管机构着力提升服务养老金的核心能力，提供全方位的养老产品和服务，为居民养老生活贡献力量。
3.投顾业务：以投资者为本坚定推动买方投顾发展
新国九条较此前两次国九条的突出特点之一是“坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益”。同时，为落实要求，证监会还就修订《关于加强上市证券公司监管的规定》征求意见。主要修订内容包括：督促公司端正经营理念，把功能性放在首要位置，聚焦服务实体经济和居民财富管理等主责主业；审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效率等。
提升投资者获得感，本质就是以投资者为中心，证监会主席吴清在2024年两会答记者问明确指出“两强两严”，强是要强本强基，投资者是市场之本，上市公司是市场之基。本次新国九条答记者问吴主席也指出：一个好的市场生态，机构投资者和个人投资者将共生共长。
证券基金行业摆脱卖方销售模式，坚定买方投顾，是“以投资者为本”的题中之义，也是整个行业担当起保护中小投资者利益责任的必然要求。根据证监会的数据显示和证券时报数据显示，从最早的5家机构获批开业，到60家机构获得了基金投顾牌照，截至2023年3月底，基金投顾服务资产规模达1464亿元，客户总数达524万户，10万元以下的个人投资者占比94%。同时，投顾行业规模增长的背后，也在“润物无声”地改善着投资者的投资理念、投资行为、资产配置，通过引导投资者在市场低位时敢于加仓、增强长期持有信心、减少频繁交易，提升了投资者的盈利体验。
4.REITs业务：立法工作进展加快，市场规范迎发展良机
新“国九条”中关于进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展的部分提到“推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展”，在推动形成促进资本市场高质量发展合力的部分提到“研究制定不动产投资信托基金管理条例”和“落实并完善不动产投资信托基金税收政策”。
作为资本市场纲领性文件，国九条对于REITs的提及进一步明确了其作为长期发展品种的战略意义。在证监会2023~2024年立法工作计划中，也明确提到将配合国务院有关部门积极推进《不动产投资信托基金管理条例》的制订工作。
REITs介于股债之间的权益性质投资品种，金融和资本市场的宗旨是服务实体经济，REITs本身就决定了其是资本市场和实体经济的重要桥梁，短期我国REITs仍然是小众市场，但中长期看，REITs的立法是趋势，立法工作涉及到司法、发改和证监等多部门协调和配合，立法的规范有望逐步提高原始权益人发行意愿和投资者的收益，将推动该业务走向万亿蓝海。
5.私募创投业务：支持科技创新的重要金融抓手
新国九条中提到要“进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用”、“落实并完善私募股权创投基金税收政策”。证监会对于《科创属性评价指引（试行）》的修订也体现了国家对于科创企业发展的鼓励和支持。2024年《政府工作报告》中也提出“鼓励发展创业投资、股权投资”。
随着新能源、新材料、人工智能、生物科技等领域的技术创新和产业化步伐不断加快，科技创新和产业变革已经成为推动经济和社会发展的核心驱动力。我国正处于科技创新和新兴产业发展的关键时期，面临着突破和转型的重要任务。在这个过程中，私募股权和创投资本作为重要的资金来源，为科创企业提供了稳定的长期资金支持，帮助它们应对盈利周期长、风险大的挑战。
风险分析
宏观经济剧烈波动的风险是一个重要的经济问题，它可能导致投资组合的不稳定性、企业盈利能力的下降以及金融市场的混乱。这种风险可能由多种因素引起，包括全球经济变化、政治不稳定、自然灾害等。对于投资者来说，了解和应对这种风险是至关重要的。
政策法规发生重大变化的风险同样不可忽视。政策法规的变化可能直接影响企业的运营和盈利，甚至可能导致整个行业的重新洗牌。因此，投资者需要密切关注政策法规的动态，以便及时调整投资策略。
资本市场改革进度不及预期的风险也是一个需要关注的问题。资本市场改革通常旨在提高市场效率、促进资本流动和增强市场稳定性。然而，如果改革进度不及预期，可能会对市场产生负面影响，例如降低市场信心、影响投资者情绪等。因此，投资者需要密切关注改革进展，以便及时应对潜在的风险。
本文源自：券商研报精选
