我们预计明年银行大财富收入、代销金融产品收入降幅明显收窄，同比增速均为0%或小幅正增长。我们认为明年财富管理收入依然承压，同比降幅收窄主要来自降费的一次性影响基本释放完毕、今年的低基数。对标2023年上半年，仅有经济和资本市场环境疲弱的影响、没有降费政策下，大财富收入、代销金融产品收入分别同比下降4%、5%，在2024年的低基数下，我们预计明年全年大财富及代销产品收入的增速或将为0%或低个位数的正增长。


规模方面，我们预计明年零售AUM整体增速约为8%，与M2及理财增速基本匹配。存款及理财依然是银行零售AUM的主要构成，我们测算1H24末银行零售AUM中存款、理财产品占比分别为68%、18%，两者合计占AUM规模的86%，因此零售AUM的增速与M2以及理财的增速高度相关，我们预计银行理财产品明年规模增速为9%、M2增速为8.1%-8.3%。此外，零售AUM整体8%的增速对应其他资产（公募基金、保险及其他产品）规模同比增速为6%。


费率方面依然有下行压力，我们预计明年银行零售AUM综合费率或将继续下行1.4bp，下行幅度约为7%。1H23、2023年全年银行零售AUM综合费率分别同比下降了3bp、3.8bp，降幅分别为11%、16%。剔除降费的一次性影响、综合考虑明年居民风险偏好的相对回升以及宏观经济、资本市场的修复预期，我们预计2025年费率依然有下行压力、但降幅将有所收窄。


►费率的支撑因素主要在于，明年无风险收益率继续下调，投资者为了保持一定的收益率，可能有增加风险资产配置比例的倾向，从而带来存款及低收益、低费率的产品向相对高费率的产品转移，例如固收和固收+产品转移，甚至随着资本市场的修复会逐渐往权益产品转移，高费率资产占比的边际提升对综合费率形成支撑。


►费率方面的压力主要包括：


1）基金三阶段降费中的第三阶段，主要针对基金销售相关费用，包括认申购费、赎回费、尾随佣金、销售服务费。其中尾随佣金随着2023年7月以来的基金管理费率下调已经有所减少；在基金代销的市场化竞争下，基金前端费用打折已经较为普遍，而随着客户投资理念的成熟、基金持有时间的增长，赎回费对基金投资成本的影响也相对可控。销售服务费方面，2024年上半年全部公募基金的销售服务费收入共138亿元，主要来自货币基金106亿元，我们测算其中归属银行的约为30亿元，约占1H24银行大财富手续费、代销产品收入的2%、4%。若后续基金销售相关费率调降政策落地，对银行收入会有一定压力，但相对较小。


2）资金从主动基金向被动产品迁移，随着资本市场修复，可能有更多的主动权益类基金解套赎回，向被动指数产品转移是一个可预见的趋势。相比主动权益产品，被动产品的费率更低。1H24末主动权益公募基金的管理费率、托管费率、销售服务费率简单平均分别是1.13%、0.19%、0.49%，而被动股票基金分别为0.57%、0.11%、0.29%。按照50%上限假设尾佣比例，则主动、被动股票基金为银行带来的存量收入对应费率分别为1.25%、0.68%，被动产品仅为主动产品的54%。截至1H24末Top100销售机构里的银行主动权益基金的保有量合计为1.98万亿元，若20%的主动权益产品在本行转为被动产品，全年收入约减少22亿元，估算约占2024年大财富收入的1%。若该部分需求转移到三方平台购买被动产品，则银行会受到客户、规模与收入多方面冲击。


3）随着投资端收益率的下降，资管产品尤其是理财产品，可能会主动降低费率来提高投资者的净收益率，以获取一定的规模增长。


►保险产品是目前银行代销的各类金融产品中费率相对更高的品种，提升保险占比对银行的费率有明显的支撑作用，也是银行努力的重要方向。但是一方面，“报行合一”之后，银行代销保险产品需要向更长期限的、保障型、期缴等复杂产品转型，方能维持可观的佣金率。另一方面，保险预定利率的快速下调使得其相比其他投资产品的吸引力也快速下降。以上导致银行代销保险的逻辑发生本质变化，保险产品的定位从理财、基金等的竞品回归保障与规划属性，对银行的保险销售能力提出了更高的要求，培养销售复杂产品的能力并非一日之功，各家银行之间的分化也将更加明显。因此，我们认为明年银行代销保险产品的佣金率可能随着复杂产品销售的提升而增加，但是规模增长预计会较今年放缓，整体对代销收入的影响偏中性。


建议关注科技和数字化能力建设、投顾业务及牌照广泛化进程。2024年基金三阶段降费政策完全出台之后，财富机构可以从基金产品上获取的收入，包括：申购费、认购费、赎回费、尾佣、销售服务费，基本都受到市场竞争打折或政策影响压降完毕；而2024年上半年理财产品综合费率（含管理费、销售费以及老产品收益等）仅0.29%，相比2022年下降23bp，未来可能为了保规模而进一步下降。综上，财富管理机构从产品端收费的空间进一步收缩，财富管理机构未来的利润从哪里获取、商业模式如何演变是需要关注的重点。收入拓展端，我们认为可能的路径是投顾业务以及保险等复杂产品销售能力的提升。一方面需要监管层面推动牌照广泛化、制定统一明确的信息披露标准，完善行业基础设施。将客户为获取投资建议支付的费用从销售费用中独立出来，有利于减少机构与客户之间的信息不对称，更好地满足客户多样化的需求，也推动财富管理行业的多元商业模式形成（详见《中资投顾行业展望—基于中美对比视角》）。另一方面更需要财富管理机构持续培养投研投顾能力、提升队伍专业性（详见《关注结构因素与能力建设——1H24财富管理业务回顾》）。而节约成本、提高效率方面，则关注科技及数字化能力建设。对于费率低但因为客户有需求而必须布局的产品，例如被动产品，商业模式和客户需求分化之后、交易为主需求的客户以及长尾客户，尝试使用数字化和线上方式服务是更具性价比的方式。